燕之屋再一次冲击IPO。

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2023年6月12日，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下文简称为“燕之屋”）向港交所递交招股书，拟登陆港交所主板。

为了成为“燕窝第一股”，燕之屋已经努力了十二年。早在2011年，燕之屋就曾谋求港交所上市，但以失败告终。2021年，燕之屋再次冲刺港股上市又铩羽而归，年底转战A股，同样“流产”。

值得注意的是，燕之屋的业绩颇为亮眼，其实有足够的底气推开资本市场的大门。

招股书显示，2020年-2022年，燕之屋营收分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，不光颇具规模，并且增速也十分可观。

在此背景下，燕之屋迟迟难以成功登陆资本市场，主要还是因为其主营的燕窝产品饱受争议，一方面需要巨额的营销费用撬动市场，另一方面产品实力存疑。这种基本盘的不缺确定性，难以令资本市场安心。

01 “毒燕窝”后，燕之屋靠标准化涅槃重生

与后几次因证监会质疑，或是资本市场不看好而IPO失败不同，燕之屋2011年首次冲击港交所 IPO遭遇滑铁卢，很大程度上是因为行业出现了“黑天鹅”。

2011年8月，浙江省工商部门在流通领域食品质量例行抽检中发现，“鹰皇牌”“燕之屋”“正基”等品牌的血燕亚硝酸盐含量均超标，最高超标350倍。

有专家指出，食物中如含有大量亚硝酸盐，可能会造成食用者缺氧，甚至有可能导致窒息或致死。

在此背景下，不光燕之屋的IPO计划“流产”，整个燕窝行业也遭遇灭顶之灾。国燕委数据显示，中国燕窝行业销售规模从上年的65亿元下滑至2012年的22亿元。

毒燕窝事件之所以事发，主要是因为燕窝类似生鲜，很难做到工业化生产，并且此前一直不在《进口食品境外生产企业注册实施目录》中，很难做到严格监管，上游供货商因而可以鱼目混珠。

看到行业的痛点后，2012年，燕之屋推出了即食燕窝“碗燕”，不光不需要炖煮，开盖即食，并且还做到了标准化、工业化生产，极大地避免了“毒燕窝”事件的发生。

与此同时，有关部门也在积极整治燕窝行业。比如，2016年初，有关部门规定，进口燕窝产品纳入《进口食品境外生产企业注册实施目录》，只有获得国家认监委注册的燕窝及其制品加工企业，才能向我国出口燕窝产品。

标准化的产品以及严格的监管，促使燕窝行业回暖。智研咨询数据显示，2022年，中国燕窝市场规模为430亿元左右，连续9年正增长。预计2026年，相关市场规模将超900亿元。

在此背景下，作为即食燕窝的先行者，燕之屋已捷足先登，成为行业翘楚。

弗若斯特沙利文数据显示，2020年-2022年，在燕窝行业按零售额计算，燕之屋连续三年位居全球第一，2022年的市占率为4.1%。

02 营销驱动增长，净利润率仅为个位数

工业化的即食燕窝产品，不光可以保证安全性，也能给燕之屋带来更高的毛利。

《招股书》显示，2020年-2022年，燕之屋的毛利率分别为42.7%、48.2%以及50.8%，其中碗燕产品的毛利率更是分别高达55.6%、58.3%以及61.6%，堪称“燕茅”。

不过值得注意的是，拥有超50%毛利率的燕之屋，利润却低得可怜。《招股书》显示，2020年-2022年，燕之屋的利润分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元，净利润率分别仅为9.5%、11.4%以及11.9%。

值得注意的是，因对当地经济增长做出了贡献，2020年-2022年，燕之屋还分别得到了0.17亿元、0.37亿元以及0.25亿元的政府补助，并确认为了“其他净收入”。

如果没有政府补助，燕之屋的利润或许将进一步下探。

在《招股书》中，燕之屋就明确强调，“如果给予我们的任何政府补助遭大幅削减，则可能会对我们的财务状况及经营业绩造成不利影响”。

之所以燕之屋的净利润率和毛利率有如此大的差距，主要是因为其一直进行大手笔的宣发。

比如，2008年以来，燕之屋分别签下了刘嘉玲、林志玲、赵丽颖等一线明星作为品牌代言人，并接连冠名《鲁豫有约一日行》《爱的小屋》《智者见智》等节目。

反映到《招股书》，燕之屋的销售费用自然居高不下。2020年-2022年，燕之屋销售及经销开支分别为3.17亿元、3.99亿元以及5.04亿元，分别占各年总营收的24.4%、26.5%及29.1%。

同期，燕之屋广告及推广费用分别为2.36亿元、2.69亿元以及3.26亿元，分别占销售及经销开支的74.3%、67.4%以及64.8%。

对比来看，燕之屋的研发投入显得十分吝啬。2020年-2022年，燕之屋的研发开支分别为1700万元、1900万元以及2430万元，均不及广告及推广费用的零头。

燕之屋“重营销，轻研发”的业务模式决定了，消费者之所以选购其产品，主要是被广告所吸引。如果燕之屋的广告存在争议，那么再热销的产品也不过是空中楼阁。

03 难以摆脱“智商税”原罪

事实上，燕之屋之所以不讨资本市场喜欢，除了是因为其主要靠营销驱动增长，利润过低，也与其产品备受争议有关。

此前的宣传中，燕之屋曾暗示，清朝皇帝因食用燕窝而长寿。

此外，刘嘉玲也在燕之屋的广告中表示，自己保养的秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”。

《人民资讯》也曾报道，燕之屋淘宝官方旗舰店客服对消费者称，“燕窝可以将备孕夫妻身体调整到最佳状态”。

总而言之，燕之屋通过一系列的宣传，将自家的产品营造为了可以延年益寿、帮助备孕的保健品。

对此，2022年5月，证监会对燕之屋的招股书反馈意见中提到，后者的上述相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险，公司是否因此受到行政处罚，并希望其在30日内回复。不过随后燕之屋更新的招股书，并未对上述问题进行回应。

不正面回应证监会的质疑，或许是因为燕之屋做贼心虚。此前登录A股的《招股书》显示，燕之屋处于C14食品制造业。

最新的港股《招股书》中，燕之屋也表示，“中国燕窝行业制造商必须遵守中国食品安全法律法规。该等食品安全法律法规规定，所有从事饮食生产的企业须取得食品生产许可证。”

简而言之，燕之屋生产的燕窝，并不是具有特定功效的保健品或是药品，而是与水果罐头、汽水同属一类的食品。

事实上，即使燕之屋的燕窝产品可以被归类为保健品，燕窝的疗效也备受质疑。

2021年初，接受《生命时报》采访时，中国注册营养师谷传玲表示，“虽然国标将燕窝的蛋白质含量作为重要的质量指标，但燕窝中必需氨基酸——蛋氨酸（参与蛋白质合成）含量很低，低到几乎检测不出来”，靠燕窝补充蛋白质，还不如吃鸡蛋。

总而言之，尽管燕之屋的业绩颇为可观，但细究《招股书》可以发现，燕之屋的利润其实并不高。

这主要是因为燕之屋的产品销售，需要巨额的营销费用带动，严重侵蚀了利润。

之所以燕之屋选择“重营销，轻研发”的业务模式，很大程度上都是因为燕窝并非具有确定意义的保健品，需要广告在消费者心中植入效果标的。

但问题也随之而来，那就是燕之屋很容易陷入虚假宣传的泥潭。这个反过来增强了燕之屋业绩的不确定性。

这或许正是十几年来，燕之屋数次冲击IPO而不得的关键诱因。

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